Компания с биткоин-казначейством

Модель началась 11 августа 2020 года, когда MicroStrategy, теперь переименованная в Strategy, вложила 250 млн $ корпоративных средств в 21 454 биткоина. Она работает, пока акции торгуются выше стоимости монет на акцию, потому что каждая новая выпущенная акция тогда покупает больше биткоина, чем размывает. Когда эта премия исчезает, машина крутится в обратную сторону, и несколько таких компаний начали продавать монеты, чтобы оплатить счета.

Как это работает

Двигателем компании с биткоин-казначейством является премия к ее акциям, а все остальное является технической обвязкой.

Рынок оценивает такие компании относительно стоимости биткоина, который они держат; это соотношение обычно записывают как mNAV. При 2x компания может продать акций на 100 млн $, купить биткоина на 100 млн $ и оставить существующим акционерам больше биткоина на акцию, чем было раньше. Это подлинный, хотя и замкнутый по кругу механизм: премия финансирует покупки, а покупки оправдывают премию.

Финансирование бывает трех видов, в порядке возрастания опасности. Продажа акций по рыночной цене размывает доли, но никого ни к чему не обязывает. Конвертируемые облигации дешевы, пока акции растут, и становятся долгом, когда они не растут. Привилегированные акции предполагают дивиденды, которые нужно платить деньгами, а деньги как раз то единственное, чего компания, держащая только биткоин, не создает.

Соотношение у Strategy показывает картину: примерно 2,5x в декабре 2024 года, падение примерно до 1,16x к весне 2026 года. Ниже 1x логика переворачивается, потому что выпуск акций для покупки монет тогда уничтожает биткоин на акцию. С тех пор Strategy продала 3588 биткоинов примерно за 216 млн $, чтобы покрыть привилегированный дивиденд, это ее первая крупная продажа, и избавилась от еще 1690 монет в период с 3 августа по 9 августа 2026 года по средней цене 64 262 $, оставив на балансе 840 447 биткоинов.

Где это встречается

Компании с биткоин-казначейством появляются как «простой» способ получить доступ к биткоину в обычном брокерском счете, и это удобство имеет свою цену.

Для читателей в странах, где биржи ограничены или банковские каналы ненадежны, публичный инструмент-заменитель может быть единственным путем, который предлагает местный брокер. Это реальный случай применения, и он сопряжен с тремя издержками: премия или дисконт к базовым монетам, долг компании и возможность размывания в момент, который выбираете не вы.

Отрасль к тому же быстро копируется. Metaplanet в Японии начала покупать в апреле 2024 года и накопила более 40 000 монет за счет дешевых займов в иенах; десятки более мелких подражателей последовали за ней с куда более слабыми балансами. Некоторые из первых держателей вовсе не были компаниями с казначейством: Tesla купила биткоинов на 1,5 млрд $ в феврале 2021 года и продала около трех четвертей этого объема в июле 2022 года, а это именно то поведение, которого постоянный держатель показывать не должен.

Читайте отчетность так, как это сделал бы акционер. Монеты на акцию, сроки погашения долга, обязательства по дивидендам и соотношение mNAV важнее, чем заголовочная цифра биткоинов в собственности.

Компания с биткоин-казначейством vs спотовый ETF

И то и другое дает доступ к биткоину через брокера, но только одно предназначено для отслеживания цены. Биржевой инвестиционный фонд создает и погашает акции против реальных монет, что удерживает его цену близко к стоимости чистых активов и не дает ему ни долга, ни дивидендов, ни свободы усмотрения. Компания с казначейством может торговаться вдвое выше стоимости своих активов или заметно ниже нее, занимает под позицию, платит расходы на финансирование из бизнеса, который может едва работать, и управляется руководителями, которые решают, когда покупать и продавать. На растущем рынке компания обычно опережала фонд. На падающем она несет риски, которых фонд структурно не может нести.